碧桂园展期方案分析：充分平衡债务处理和稳定经营的务实选择

在8月14日停牌十一只境内公司债券后，备受关注的碧桂园债券展期方案已然迅速提上日程。

据悉，未来一年内碧桂园境内债余额最大的一笔债券“16碧园05”，目前已经有了展期方案。业内人士称，从14号债券停牌到18日展期方案正式出炉，碧桂园在这么短的时间里就有了明确进展，体现了公司一贯的行动力，也能看到公司积极化债的决心。

(资料图片仅供参考)

据联交所8月18日最新权益披露资料显示，碧桂园14日获摩根大通以每股均价0.8435港元增持好仓约1.71亿股，涉资约1.44亿港元。增持后，摩根大通最新持好仓比例由4.42%上升至5.04%，这也向市场投资者透露了其对碧桂园的明确看好。

这笔将于9月2日到期的私募债，债券余额为39.04亿元。根据方案，碧桂园拟将“16碧园05”展期三年，分七期兑付：首付6%（到期后的第1、2、3个月分别支付2%的本金）；2024年9月的本金兑付比例为10%；2025年9月的本金兑付比例为15%；2026年3月的本金兑付比例为25%；最后一期2026年9月的本金兑付比例为44%。

此外，与过往很多房企将利息做了递延不同，碧桂园提出利息正常支付，同时还提供增信措施，拿出多个项目作为增信，保障投资人的权益。

“内外交困”下的最优解

早期进行债券展期的房企抛出的展期方案时间都是一至一年半，碧桂园此次给出了三年的方案，让不少“债主”心里有些担忧。但业内人士认为，这恰恰证明了企业是有充分的偿债意愿的。

回顾过往有过1至1.5年展期方案的房企，最终基本都陷入了二次展期甚至三次展期的局面，最终还是需要展期3年甚至更长。这既有市场复苏较缓的原因，也有企业对展期后经营情况的变化预期不足的原因，不管是对于公司稳定经营还是对于投资人而言，都是痛上加痛，对市场信心的伤害极大。

业内人士分析认为，碧桂园提出展期三年的方案是比较理性和符合实际的，对于投资人而言或许是一个更好的选择，“这说明企业是有较强的偿债意愿的，也在尽力最大程度地规避二次展期风险。”

“16碧园05”展期方案中，前三个月支付本金的6%，这个首付谈不上理想，但已经是碧桂园在现阶段能够承诺做到的事情。

接近碧桂园人士称，自2023年7月以来，碧桂园的流动资金就已经十分紧张，在咬牙坚持完成了“21腾越建筑MTN02”“21腾越建筑MTN003”“20碧地02”及“19碧地02”债券的兑付，合计兑付本息规模58.9亿元后，几乎已经耗尽了企业最后的可动用现金资源。

据了解，目前碧桂园监管账户资金余额加上已售待收回楼款基本可以保障未来保交付任务的完成，但项目层面现金基本采用封闭管理，资金在扣除工程款等成本后需优先偿还项目层面金融负债。此外，未来2年出于保交楼需要，公司大部分资金处于项目监管账户，账面现金中可自由动用的比例极低。只有随着项目建设交付，监管账户资金逐步释放，方能有可动用的剩余资金上流至集团，以偿还集团层面的公开市场债务。

就在前段时间发布的盈利预警公告中，碧桂园预期截至2023年6月30日止半年度之净亏损介乎约人民币450亿元-550亿元，并坦言“遇到了自成立以来最大的困难”。

内部房子卖不动，外部资金融不到，债券还集中到期。将余额最大的一笔境内债展期三年，换取一个全心全意抓经营发展的机会，或许是“内外交困”之下，碧桂园能给出的最优解，也是对于债权人而言减少损失的最优解。

在目前的市场情况和行业现状之下，碧桂园提出的展期方案并不“例外”。有专业机构统计，今年上半年新增的展期企业展期也都介于2年至4年之间，兑付方式均采取展期期间内分次偿付的方式，且前期偿付比例均较低。

在保交付和偿债中争取平衡

碧桂园提出的这个展期方案，背后的逻辑其实还是保交付。只有在保交付能够顺利完成的情况下，公司才能够有资源兑现对债权人的承诺。

先说一个基本常识，在清算情形下，购房者债权是排在第一位的，而境内公开债仅优先于境外美元债。而碧桂园现在还通过增加增信，为原本纯信用债券持有人提供了额外偿债保障，一定程度上优化了债权人权益保障。

碧桂园出现阶段性的流动压力后，更多的舆论担忧还是来自购房者，碧桂园数千个在建项目，牵动的是几十万家庭的心。

在此前的公告中，碧桂园也提出要全力以赴保交付，这是楼市的安全底线，是公司最重要的企业责任，亦是全体员工高度共识的目标。

根据相关机构测算，截至目前碧桂园未交付房源大约为90万套。今年碧桂园计划交付房屋70万套左右，扣除今年上半年已交付的27.8万套，下半年的交房任务为40多万套，而剩余的四五十万套会在未来两至三年内完成。这正好贴合了碧桂园提出的展期三年的方案。

专业人士称，企业虽然有大笔资金在监管账户上，但由于资金的解封非常严格，所以在项目交付阶段企业仍需要额外垫付资金去保交付。碧桂园只能做好平衡考虑。

在8月15日举行的7月份国民经济运行情况发布会上，国家统计局新闻发言人付凌晖在回答记者关于碧桂园的相关提问中就表示，目前房地产市场总体处于调整阶段，部分房企经营遇到一定困难，特别是一些龙头房企债务风险有所暴露，影响市场预期。但要看到这些问题是阶段性的，随着市场调整机制逐步发挥作用，房地产市场政策调整优化，房企风险有望逐步得到化解。

近期的多数分析也认为，随着国家层面和各地政府频繁出台提振楼市信心的政策，楼市的回暖仍然值得期待，碧桂园作为资质较优的示范房企，在各方支持下仍有可能化险为夷。

分析人士表示，碧桂园此次方案是基于公司可持续经营的大逻辑之下，结合中性的市场预期提出的与公司偿债能力相符的方案，是充分平衡债务处理和稳定经营的务实选择，可以最大程度地规避二次展期风险，还是负责和有诚意的。要把碧桂园的三年展期方案，放到企业面临的阶段性困难中去考虑。

他指出，碧桂园目前的问题主要是短期内债券集中到期产生的流动性困境，并非公司持续经营能力出现重大风险，公司整体资产质量、运营能力仍然都还不错。假如目前方案能够顺利通过，将给整体生产经营的改善和资金的逐步释放提供2至3年的喘息时间，最终兑现对债权人的承诺，也能最大程度保障债权人的权益。

另一位正处于债券展期阶段的房企人士亦表示，债券展期是以时间换空间，让公司可以专注于经营，而不是疲于奔命地应付债务。目前，早期债券展期取得较好进展的富力、融创等房企，经营已渐归平稳。这对购房者、债权人、员工、供应商、政府、公司乃至社会而言，都是好事。

此外，根据议案内容，公司可以提前偿付债券本金。换句话说，如果市场复苏好于预期，公司可以进行债券的提前偿还。对公司自身而言这也有利于改善债务结构，早日实现轻装上阵，修复信用并恢复公开市场再融资能力。

若能顺利推进，碧桂园整体经营资金压力有望得到缓解，并支持高质量的产品施工和交付，公司也将重新获得稳定的现金流，进入到相对良性的债务清偿和发展循环中。如此，未来的碧桂园仍然值得期待。

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